E se a lei da gravidade for inconstitucional?

Mais uma vez não se percebe! É a realidade que obriga o estado português a reduzir o défice orçamental. Não é o Passos Coelho, ou o Vítor Gaspar, ou a troika, ou o fatídico destino que a isso nos obriga, mas a realidade! Deixar as finanças públicas descontrolar num momento como este só poderia sinalizar aos credores, já de si impacientes, que continuamos a ser uma nação que gasta mais do que aquilo que orçamenta, que nenhuma confiança inspira. Mas será que uma ruptura com a troika – e seu financiamento barato – seria assim tão má para o país? Afinal já nem há mais défice primário e o governo nem precisaria de financiamento adicional para além do que angaria em impostos não fosse o pagamento de juros/capital. Por que não então renunciar aos compromissos da dívida pública? Porquê continuar a proteger os credores de Portugal? Utilizando as palavras de um ‘responsável’ político nacional, por que não usar “a bomba atómica e simplesmente não pagar”?

Percebo que esta seja a retórica inflamada daqueles que hoje se vêem confrontados com os custos da austeridade. Mas enganem-se os ludibriados que acham que não pagar às entidades estrangeiras é um dever de resistência patriótica. A realidade não é assim tão simples. Uma emissão moderna de dívida pública implica que esta seja posteriormente transaccionada em mercados secundários onde, mediante um preço, a sua propriedade pode mudar de mãos. Se imaginarmos uma situação em que paire uma possibilidade de bancarrota, poderá deixar de fazer sentido a certos agentes deter este tipo de títulos nas suas carteiras. Mas para que esses agentes vendam tais títulos é necessário que outros estejam dispostos a comprar. Ou seja, será necessário que dois tipos de agentes valorize a dívida em risco de forma diferente. É aqui que a residência dos agentes detentores de títulos de dívida se torna importante. Para o governo de Portugal, um incumprimento do pagamento de dívida, não teria iguais custos caso essa dívida estivesse em mãos estrangeiras ou portuguesas. Como parece óbvio, se não pagarmos aos estrangeiros, são os estrangeiros que sofrem; enquanto que se não pagarmos aos portugueses seremos todos nós a sofrer. Sabendo isto, os investidores estrangeiros que detenham dívida em risco podem sempre assegurar pelo menos parte do seu capital vendendo a desconto esses títulos a investidores nacionais. Ao fazê-lo, reduzem os incentivos do governo em faltar com as suas obrigações tornando mais penosa uma potencial bancarrota. Esta dinâmica representa em parte o que aconteceu no caso português: grande parte da dívida pública, aquela que os anti-troicas defendem que não deve ser paga, estão na realidade nas mãos dos próprios portugueses através dos seus bancos. Não a pagar implicaria a falência imediata do BCP, BES, BPI, CGD e demais bancos (estes já com dimensão superior à do BPN). Falência esta que seria despoletada quando a parte dos activos detidos em dívida pública desaparecesse (devido ao default) ao mesmo tempo que a parte dos passivos se manteria inalterada (depósitos e empréstimos de outras instituições). E, se a falência não resultasse deste maremoto financeiro, então resultaria de uma eventual corrida que se lhe seguiria quando os clientes se apressassem a levantar suas poupanças antes que o banco fosse nacionalizado (com respectiva taxa de confisco). Finalmente sem sistema bancário, não haveria crédito para as actividades empresariais mais corriqueiras mas indispensáveis à sua existência: crédito para investimento, crédito para capital circulante, crédito para pagamento de salários, crédito para seguro de importação, etc.. Enfim, este seria um cenário suficientemente negro para implicar uma queda acumulada do produto à volta de 25%, desemprego acima dos 25%, ajustamento do consumo 25%.

Para não ficarmos apenas em especulações teóricas vejamos como correram as experiências recentes de incumprimentos semelhantes: na Grécia em 2012 e na Argentina em 2001. Comecemos pela Grécia, o maior e mais esperado incumprimento da história da humanidade. No primeiro semestre de 2012 a Grécia entrou formalmente em incumprimento, renunciando ao pagamento de 110 biliões de euros ao que correspondeu um corte de 54% nos investimentos de privados. Qual o resultado? De 2007 a 2012 o PIB grego caiu mais de 20% e o desemprego subiu de 7.9% para 26.1%. Passemos à Argentina, a segunda maior bancarrota de sempre: no último semestre de 2001 o governo decide suspender os pagamentos de dívida pública, num total de 132 biliões de dólares, uma perda de 75% do investimento para a maior parte dos privados. Resultado (ver)? Entre 1998 e 2002 o PIB tombou 30%, o desemprego ultrapassou os 20% e, em 2005, mais de 50% da população vivia abaixo da linha de pobreza. Para efeitos de comparação com o caso português, até à data presente, o desemprego subiu de 9.2 para 17% e o PIB caiu um acumulado de 5.7%. Se acham que a austeridade deste governo é má, então não queiram saber da austeridade que nos espera quando chegarmos ao ponto da Grécia ou Argentina.

Esta é a realidade que os sofistas da anti-austeridade teimam em considerar como irrelevante. A história recente (muito recente) que retrata bem a profundidade do lodaçal onde um país se pode enterrar é irrelevante. O importante é animar a malta, grandolar, apostar no crescimento com TGVs e aeroportos, subir salários minímos, médios e máximos, mandar lixar a troika. Por cá temos um documento que nos protege dos males que aos outros chegaram em catadupa: a Constituição da República Portuguesa. Um documento de aplicação selectiva, que serve para proteger o interesse de algumas elites, e independentemente das suas medidas esbaterem impiedosamente contra a realidade. Se a lei da gravidade fosse decretada inconstitucional, então um orçamento que antecipasse que todos os objectos arremessados ao ar invariavelmente têm de cair sería inviabilizado pelos juízes garantes da Lei fundamental. Dura lex, sed lex!

Mas eis que, por fim, a imaginação é confrontada com a realidade. E a verdade é que o precipício está mesmo aqui ao lado. Para percebermos a fragilidade bancária das dinâmicas anteriormente indicadas vejamos alguns indicadores do sistema financeiro português (com o devido agradecimento a Jorge Costa):

ola fonte: Banco de Portugal

Repare-se no primeiro gráfico em como o peso de instrumentos de dívida no activo do sistema bancário nacional já há muito que ultrapassou o seu capital próprio (uma tendência que se tem vindo a acentuar rápidamente conforme os outros 2 gráficos). Sendo plausível que a maior parte dessa dívida seja pública, no caso de um incumprimento total, simplesmente não haveria capital para cobrir tais perdas implicando ruptura e insolvência. E uma insolvencia do sistema financeiro, a acrescer a um default, levaria a penosos ajustamentos macroeconómicos semelhantes aos verificados nos países que acima mencionei.

Face a esta realidade, não vale a pena imaginar que o chumbo do orçamento de estado por parte do tribunal constitucional vai implicar que os 1300 milhões de euros não vão ser cortados. Nada mais errado: vão ser cortados mas serão cortados de uma maneira menos óptima que implicará custos ainda maiores sobre os portugueses. A realidade obriga a que o défice seja ajustado por forma a tornar as finanças públicas sustentáveis. Isto pode ser feito, ou com corte de despesa ou com subida de impostos. Tipicamente os economistas defendem o mix de políticas que afecte os incentivos a trabalhar e investir tanto menos quanto possível. Por exemplo, face a um imposto sobre o rendimento do trabalho, um equivalente mas que incida sobre a habitação terá um impacto inferior na própria decisão de trabalhar. Significa que a produção por trabalhador poderá ser inferior com um imposto sobre o trabalho (que o desincentiva), mas praticamente inalterada com um sobre a habitação. Ou seja, este último imposto distorce menos a economia. A este tipo de tributação óptima chamam os economistas de Ramsey. E nota-se que houve algum cuidado para que as medidas de austeridade originalmente impostas no orçamento deprimissem o PIB na sua forma mais moderada. No corte do subsídio de férias para os reformados e funcionários públicos não há risco de desincentivo ao trabalho, seja porque os afectados já não trabalham, seja porque, independentemente de se trabalhar mais ou menos, o corte é de igual proporção; no corte do subsídio de desemprego há uma tentativa de incentivar directamente os afectados a encontrarem fontes de rendimento procurando mais intensamente trabalho.

Ora, se o tribunal constitucional inviabiliza estas medidas, e se não há forma de contornar a redução do défice, então as medidas alternativas serão necessariamente inferiores na medida em que distorcerão mais a economia. Por certo que as alternativas passarão por tornar o imposto sobre rendimento mais progressivo (menos incentivos para que os mais produtivos trabalhem), subir o IVA (desviando ainda mais transacções para a economia paralela), ou subir o imposto sobre os lucros (reduzindo novos investimentos, e a criação de novos postos de trabalho). Enfim, o efeito financeiro será o mesmo, isto é, mesma redução do défice, mas o efeito económico será mais devastador: maior recessão, desemprego, austeridade. E tudo isto da exclusiva responsabilidade de um sistema político inercial, voltado para si próprio, contra a mudança e que favorece as elites instaladas. Da próxima vez que a austeridade estiver mesmo a apertar, lembremos que é ao Tribunal Constitucional que a nossa cólera deve ser então dirigida.

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12 respostas a E se a lei da gravidade for inconstitucional?

  1. “No primeiro semestre de 2012 a Grécia entrou formalmente em incumprimento, (…) Qual o resultado? De 2007 a 2012 o PIB grego caiu mais de 20% e o desemprego subiu de 7.9% para 26.1%. ”

    Parece-me haver aí uma estranha inversão temporal – a queda do PIB e o aumento do desemprego entre 2007 e 2012 foi o resultado do incumprimento de 2012?! Faria mais sentido assumir uma relação causal inversa.

    ” Passemos à Argentina, a segunda maior bancarrota de sempre: no último semestre de 2001 o governo decide suspender os pagamentos de dívida pública (…) Resultado? Entre 1998 e 2002 o PIB tombou 30%, o desemprego ultrapassou os 20% ”

    Estes dados já fazem um pouco de mais sentido que os anteriores, mas mesmo aqui penso que o que seria relevante seria conhecer a queda do PIB de 2001 para 2002, sem a parte de 1998 a 2001.

  2. Tiago diz:

    A minha intenção com este artigo era a de mencionar que incumprimentos da dívida pública estão normalmente associados a grandes perdas de produção. Como é extremamente difícil de argumentar teoricamente que essas perdas estão apenas relacionadas com exclusão de mercados, alguns economistas têm puxado a ideia que essas perdas estão associadas com disrupções do mercado de financiamento a empresas. Ou seja, se o crédito for fundamental para a actividade empresarial, então a sua má afectação implica ineficiências na produção. Finalmente o mecanismo que junta a crise do soberano com a crise dos intermediários financeiros é a seguinte: (i) existencia de um mercado secundário de dívida; (ii) troca de propriedade desses títulos de estrangeiros para residentes; (iii) expectativa de incumprimento; (iv) destruição do balanço dos bancos; (v) retração na cedência de crédito. Segundo esta sequência basta apenas uma expectativa que o soberano entre em incumprimento para accionar os seus efeitos nefastos, mesmo que chegue um pouco mais tarde. Daí o tal desfasamento que refere na Grécia e na Argentina. Não quero com isto dizer que o efeito reverso não esteja a acontecer, talvez esteja. No entanto esta história poderá também explicar a razão pela qual incumprimentos com haircuts pesados são normalmente tão graves.

    (sobre as estatísticas da Argentina e cronologia e quantitativa dos factos que levaram ao seu incumprimento pode dar uma vista de olhos no artigo do Wright e Sandleris que eu linko no artigo).

  3. Um problema dessa linha de raciocinio é que assim me parece largamente determinar qual a melhor de três possiveis explicações:

    a) A expectativa de um default leva à recessão (pelo mecanismo referido)

    b) Uma recessão leva a um default (por a redução das receitas fiscais, o aumento das despesas sociais e o simples aumento do rácio divida/PIB – por redução do denominador – tornarem parte da divida impagável)

    c) Uma elevada divida pública causa simultaneamente a recessão (devido à austeridade para tentar reduzir a divida) e o default (pelas razões obvias)

    Já agora, imagino que se poderá argumentar que, se a própria expectativa de um default causa recessão, isso não significará que, se essa expectativa já exisitir (estou a falar hipoteticamente, não estou a dizer que seja esse o caso português), os custos de efectivamente “defaultar” já não serão assim tão grandes, porque grande parte da crise provocada pelo hipotético default já está em ação, de uma maneira ou de outra? No fundo, a velha história “da fama e do proveito”…

    Eu efectivamente dei uma olhada – na diagonal, reconheço – no tal paper, mas não reparei se só tinha o gráfico, ou se teria também algum quadro com dados de cada ano (ainda tentei pelo gráfico ver qual teria sido a queda de 2001 para 2002, mas pareceu-me impossivel ver isso “a olho” – é um intervalo demasiado pequeno na escala)

  4. Já agora, só um ponto que admito não ter grande relevancia prática:

    “No corte do subsídio de férias para os reformados e funcionários públicos não há risco de desincentivo ao trabalho, seja porque os afectados já não trabalham, seja porque, independentemente de se trabalhar mais ou menos, o corte é de igual proporção”

    Tecnicamente, não – sobretudo para os funcionários pública da carreira de “Assistente Técnico” (empregado administrativo), a proporção do corte será diferente conforme optarem pelo regime de 35 ou de 40 horas (a 35 horas, com um vencimento mensal de cerca de 680 euros, o corte no subsidio de férias seria de 26%, ou de 1,8% do rendimento anual total; a 40 horas, com um vencimento de cerca de 780, o corte é de 50% do subsidio, ou de 3,6% do rendimento anual total). Nas outras carreiras, não deve fazer grande efeito, ou porque estão sempre – com 35 ou 40 – abaixo dos 600 euros, ou sempre acima dos 1.100.

    Já agora, não sei se o pressuposto “se o corte for de igual proporção, não há desincentivo ao trabalho” estará correcto; há primeira vista, dá-me a ideia que o que não desincentiva o trabalho não é “cortes na mesma proporção, quer se trabalhe mais ou menos”, mas sim “cortes no mesmo valor absoluto, quer se trabalhe mais ou menos”; ou, dito de outra maneira, diria que o que é não-desincetivador não é uma taxa média constante, mas sim uma taxa marginal nula (no entanto, sem pensar muito no assunto, reconheço que talvez se possa elaborar um modelo em que a interação dos efeitos substituição e rendimento leve a que uma taxa constante não desincentive o trabalho – teria que pensar mais no assunto para ver se tal faz sentido).

    Porque é que acho que isto não tem grande relevancia prática – porque suspeito que o motivo para os cortes nos subsidios dos funcionários públicos não foi uma raciocinio “isto não vai desincentivar o trabalho”, mas sim “se isto por acaso desincetivar o trabalho, e levar alguns a passar para horario parcial, ou a se despedirem, será – para as contas públicas – uma vantagem adicional, não um inconveniente”

  5. Anónimo diz:

    “Mas heis que” não, por favor. É “eis”! “Ecce homo!”

  6. Tiago diz:

    Peço desculpa pelo erro anónimo. Vai ser já corrigido. Obrigado.

  7. Tiago diz:

    Miguel, sobre o que diz da determinação de qual a melhor explicação (a,b, ou c) acho que tem razão. É difícil determinar qual das quais é que está a causar as outras, ou talvez todas tenham parte de causa e efeito. O mecanismo que descrevi acima é claramente incompleto faltando a parte de como é

  8. Tiago diz:

    …que a crise da dívida surgiu de todo. Eu acho que uma crise económica grave é um importante factor que pode causar uma crise de dívida. Mas não só. Apesar de detestar utilizar a confiança como factor explicativo, aqui acho mesmo que deve ser utilizada pois resulta de um equilíbrio estável: numa situação em que o nível de divida é muito grande, o país só pode pagar caso os credores estejam dispostos a continuar a emprestar. Neste caso uma quebra de confiança no soberano (uma previsão que ele vai incumprir) faz com que todos os credores não queiram emprestar, e como nenhum credor empresta o soberano entra mesmo em incumprimento. É a típica profecia de Édipo; e daí a fusão das causas e efeitos nas 3 explicações que acima menciona. Do meu artigo, fica ainda a mensagem que, numa crise da dívida soberana, existem interacções complexas e que podem potenciar rapidamente os custos dessa mesma crise.

    Sobre os detalhes técnicos do corte do subsídio, agradeço a explicação que não conhecia em detalhe. Sobre o resto, eu estava apenas a pensar no efeito de substituição, já que o de rendimento faz aumentar a oferta de trabalho. E finalmente acho que tem razão no último parágrafo, mas tenho de dizer o seguinte: é certo que é vantajoso que certos funcionários públicos se despedissem (embora não me acredito que muitos o fossem fazer); mas para certos funcionários públicos (médicos, alguns magistrados, técnicos superiores), altamente produtivos e onde o horário das 35 ou 40 horas não se aplica, trabalham muito e bem porque são remunerados para o assim fazer, caso contrário começam a ponderar se não é mais vantajoso passar mais tempo com a família ou a fazer corridas à beira mar. Isso seria penalizador para a produção do próprio estado.

  9. Acho estranhos os valores relativos à contracção do PIB da Argentina. Na base de dados do FMI, a economia cai “apenas” 4% em 2001 e 11% em 2002, crescendo 8% em 2003 ( http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata/weorept.aspx?sy=1988&ey=2013&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&c=213&s=NGDP_RPCH&grp=0&a=&pr1.x=27&pr1.y=11 ). A Argentina tem tido alguns atritos com o FMI devido a alegadas imprecisões da sua contabilidade nacional, mas não me parece que sejam a explicação para esta discrepância de valores.

    Ainda acerca deste tema, há quem tenha defendido uma posição diferente: http://www.cepr.net/documents/publications/argentina_recovery_2007_10.pdf

    PS-Bem-vindo de volta, Tiago

  10. Tiago diz:

    Obrigado Pedro.

    Sobre a Argentina e os números que utilizei, não fui muito explícito mas estava-me a referir à diferença acumulada entre o topo e o fundo, para dados trimestrais e removendo o efeito de sazonalidade. Das séries que conheço do FMI e do BM, estes não publicam dados trimestrais para o PIB da Argentina. Para essa frequência terá de se servir dos dados disponibilizados pelo próprio governo ou já recolhidos por outros economistas (eu aconselho os dados do Neumeyer e Perri de 2005, disponíveis no site do Perri). Eu por norma utilizo os dados destes senhores, onde o pico foi em 1998q2 e o fundo em 2002q1, calculando uma queda de 28% (uma importante ressalva é que não tirei a sazonalidade fora destes dados – tinha de aplicar um tramo ou x-12 devido à tendência – no entanto o número deverá variar entre +- 2-3pp no máximo em relação aos 28%). É certo que não são bem os 30%, mas é suficientemente perto (ainda assim vou corrigir quando tiver tempo para des-sazonalizar).

    Os diferendos entre a Argentina e o FMI (ou por exemplo a Economist que na sua última página tem sempre uma nota ‘official number not reliable’) são mais recentes, acho que não influenciam muito a análise (embora acho a discussão da utilização de um nível constante de preços para determinar o ‘produto real’ como desadequado quando o pib desce 10% ou mais interessante, mas salta fora do âmbito deste texto).

    Da perspectiva alternativa, tenho ainda de dar uma vista de olhos a esse texto que me indicou.

  11. Se usou valores trimestrais, acho que a diferença está explicada. Por outro lado, também não deixa de ser estranho que a diferença entre os valores anuais e trimestrais seja tão grande. Dá a ideia de que o choque causa uma contracção abrupta do PIB mas que este rapidamente começa a crescer novamente nos trimestres seguintes. No paper que eu linkei, de facto é isso que aparece: a economia afunda em apenas dois trimestres, fica parada durante mais três trimestres mas recupera rapidamente o tempo perdido a partir daí. O processo parece ser muito diferente do que está a acontecer na Grécia actualmente (em que a situação é mais de ‘queimar em lume brando’).

  12. Pingback: Um interessante debate | Mercado de Limões

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